来源：资管云
昔日成功无法复制，公募经验不能照抄，寻求一条新的出路已是迫在眉睫！
银行理财首创于2004年，到今年恰好满二十年。二十年说长不长，但也经历了2008年金融危机、2013年钱荒、2015年股市踩踏、2016年债市暴跌，2022年破净潮，以及监管从2013年起持续不断的“非标整治”和2018年后坚定不移的“净值化转型”。
银行理财是见过世面的，在风浪中不断壮大，逢山开路、遇水搭桥，一直是中国资产管理行业当仁不让的老大。但伴随着2023年底“资管七雄”最新管理规模陆续出炉，银行理财存续规模26.8万亿，低于同期公募基金管理规模27.6万亿，首次痛失年度管理规模头把交椅。
当然，没人会因此说，银行理财不再是资管老大了。毕竟老大的本事不能仅以规模衡量，但却不得不正视一个现实：
银行理财的发展遇到了瓶颈，正在彷徨中……
银行理财是怎么成为资管老大的？又为什么停滞不前？如果我们回顾它的发展史，以投资模式变化为主要脉络，可以分为四个阶段：
一、2004年-2008年的“起步摸索”阶段；
二、2009年-2012年的“非标拉动高增长”阶段；
三、2013年-2017年的“同业空转与加杠杆”阶段；
四、2018年至今的“净值化转型”阶段。
01
2004-2008：神仙开局
2004年，中国光大银行发行了我国第一款人民币理财产品，拉开了银行理财发展的大幕。当时的投资契机是一年期央票收益率持续高于一年期定存利率，于是发“一年期理财产品”满仓配置“一年期央票”，就能付给投资者高于同期定存的回报，且无信用风险，无市场风险，无流动性风险。是不是完美？！
这样易操作，好复制的策略瞬间在银行业遍地开花，理财成为银行自下而上发展出来的新业务，蒸蒸日上。并在2005年，通过《商业银行个人理财业务管理暂行办法》的颁布，获得监管盖章确认。
但央票的套利机会不可能长久，其实2005年就基本消失了。好在当时短期融资券（1年以内信用债）出现，于是银行理财从利率债的安全区走出，开启了信用债投资。不过当年信用债的体量有限，只能聊以小补，到底还是靠着2006-2007年的股票大牛市，银行理财才实现了第一次爆发性增长！
当时最主流的投资策略是通过“银信合作”实现的“打新策略”，讲究个“无脑普打”，见一个打一个往往比精挑细选更赚钱。（瞧，所有爆款策略的特征都是——易操作、好复制and不长久。）
由于“打新策略”取得的收益，远远高于银行许给客户的“预期收益率”，若超额部分能留在银行手中，实在是可观利润；另一方面含股票的产品，净值波动越来越大，需要熨平，于是“资金池”模式变得越来越普及，渐渐演化成极致的“一行一池”（一家银行一个大池子）。
这种把所有资产汇于一池，任何产品到期都从池子里支付本金及承诺收益的模式，在2008年股市大跌中救了银行理财一命，使得大量理财产品得以逆势刚兑，创下口碑。
我们可以看到，2004年银行理财甫一出场，是账户独立，也没打算保本保息的，只是特定的历史机遇让它有了个不同于公募基金的神仙开局，之后直到2008年，银行理财其实尝试过各种投资方式，在分别经历了股市、债市的牛熊洗礼后，总结出三条经验：
一、刚兑才好卖；
二、股市有风险；
三、资金池真香。
这三条经验几乎成了银行理财的原始基因。
02
2009-2012：一招非标天下先
2009年因为应对金融危机，我国推出了著名的“四万亿”刺激政策，但很快发现用力过猛，监管又压着银行收紧信贷，偏偏此时银行已是骑虎难下了，断贷意味着项目烂尾，不良增加，遂与央妈斗智斗勇，结果这一斗，斗了十余年，斗出一个全新的投资品种——非标（非标准化债权）。
非标是“绕监管”的产物，是专门投给那些拿不到正经贷款的城投平台、地产公司及过剩产能企业的，主要也是通过“银信合作”实现，收益远高于一般信用债。记得当年15-16%的都有，12-13%更是遍地，经过层层通道收费后，理财产品配置的非标债权收益仍能常年保持在7-8%以上。非标在相当长的一段时间里，高收益、低风险，量管够，突破了投资不可能三角，成为一种bug资产。
有了这样逆天的资产打底，银行理财的投资已经不是问题了，随便买点流动性好的债券做补充，应付日常申赎，池子里的总收益满足客户预期收益毫无压力，还能再为银行贡献一笔可观“中收”，因而理财业务第二次爆发，稳定增长，突破了10万亿大关。同期的公募基金，苦练内功十四载，到2012年底只混到区区2.9万亿管理规模。
2009年到2012年，银行理财的发展主要是靠着非标资产又高又稳定的收益驱动，以至于投研人员会不会做股票、会不会投债券毫不重要，销售人员专业能力强不强也不重要。“非标”帮银行理财实现了弯道超车，但这条短期捷径为未来长期发展埋下了隐患。
03
2013-2017：乱则独善其身
2013年政府换届，央妈一改往日心慈面软，露出雷霆手段，一场“钱荒”吓得银行们从此服服帖帖。银行理财的全面整改其实从这个时候就开始了。时任银监会主席尚福林在2013年6月陆家嘴金融论坛上提出三大改革方向：
1、“理财与信贷业务分离、产品与项目逐一对应、单独建账管理、信息公开透明”
2、“将理财业务规范为债权类直接融资业务”
3、“按照资金供需双方直接对接原则推动理财业务创新，在‘栅栏’内，探索理财业务有效服务实体经济的新产品、新模式”
条条剑指“影子银行”、“非标”和“资金池”。
央妈立刻指派“中央结算公司”建立“全国银行业理财信息登记系统”，要求全国所有银行业机构的每一个理财产品统统来此报备！同时建立全国银行业理财产品信息集中披露的门户网站——中国理财网（www.chinawealth.com.cn）。
一副“都给我在老娘眼皮子底下干业务，看你们还能搞什么猫腻”的架势！
我们也是从这一年起，有了《中国银行业理财市场年度报告》（以下简称《报告》），数据从此详实起来。
2013-2017年银行理财的发展是激动人心的，产品存续规模从10万亿，增长到近30万亿！
这期间，非标资产的占比随着“8号文”及一系列监管政策出台，不断减少，从2013年27.49%压缩到2017年16.22%。（2023年最新为6.2%，未来仍将快速降低。）
“非标”的持续减少，是挺让银行理财头疼的。不过从2014年起，一个新的优质资产诞生了，就是结构化产品的“优先级”。银行理财出优先级资金，投资结构化发行的信托计划、券商资管或基金专户。优先级收取7-8%的固定回报，相当于借钱给劣后级投资者加杠杆。如果资管产品赚钱了，扣掉优先级的本息，都是劣后的；如果亏钱了，以劣后级的本金确保优先级的本息无忧。
这种模式在2014-2015年股票牛市里皆大欢喜，在2015年6月股票市场牛转熊后，还可以继续在债牛中运行，直到2016年底债灾发生。2017年，股市、债市都没机会了，仍有胆子大的银行借钱给流动性紧张的上市公司大股东，做股票质押融资；或是配合发不出去债券的企业，做结构化虚假发债。
本轮“泡沫牛”掀起的惊涛骇浪，不亚于2008年，但头部银行理财吸取了上一次的教训，没有直接下场，而是通过“优先级”保障自身安全，《配资合同》更是以“止损线”、“强平”、“无限连带”等条款，武装到牙齿。因此在资本市场的尸横遍野中，独善其身，再一次保住了“刚兑”的金字招牌。
但同时，银监会于2013年便提出的全面整改几乎没啥进展：
一、资金池没有消失，反而更大了。
二、大行的财富效应，吸引中小行不断涌入，理财业务愈发良莠不齐，风险加剧。（每年新发产品的银行机构从2013年的427家，扩大到2017年的591家）
三、金融机构同业空转、产品嵌套问题严重，虽然所有的数据都报给央妈了，但真实情况仍旧是迷雾重重。
不过，监管还是做了两件影响深远的大事：
一是2014年银监会发布《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》，明确要求银行设立专门的理财业务经营部门，集中统一负责全行的理财业务。
要知道2004年银行理财业务初创时，很多人家都是财富部门牵头搞的。之后多年发展下来，银行哪个部门管理财的都有，甚至不仅总行有，分行也有。在2014年之后，大行们才纷纷成立资管部。这一方面提升了银行理财的专业化水平，另一方面为后续理财子公司成立铺平了道路。
二是2017年金融同业业务整治工作进入实质阶段，《报告》开始展示每年的压降成果。
“金融同业类产品存续余额”从2016年巅峰的6.65万亿，一年腰斩，下降到2017年底的3.25万亿。当然，在监管更严厉的“资管新规后时代”，还会继续下降，直到趋近于零。
04
2018-2023：真刀真枪，赤膊上阵
2018年“资管新规”的出台，标志着监管对资管行业的整改“动真格的”了。
首先是不允许理财保本了。《报告（2018）》重新定义“理财产品”为“非保本理财产品”，至于保本理财产品，那算银行负债，不是资管，规模不再予以公布。
其次是净值化，要求全部理财产品在“资管新规”过渡期结束之前完成净值化转型。当然，这个deadline一推再推，最后推到2021年底。
于是，关于银行理财的规模，我们就有了三条线：最早的全部规模线（2018年后停更），第二条非保产品规模线（在2021年保本理财彻底消失后，成为名副其实的总规模线），第三条是净值型产品规模线。
咱们先从管理规模看银行理财在此阶段的发展变迁：
2018-2021年，非保产品缓慢增长，保本产品逐步压降，银行理财总体规模基本在原地踏步。
2021年底，整改完成，当年的理财规模29万亿，与2017年巅峰时的29.54万亿大体相当。
2022年9月，银行理财突破30万亿，来到历史最高点，但随后，伴随着年底债市急剧调整引发的“理财产品破净潮”和股市的持续低迷，银行理财规模呈现震荡萎缩态势，到2023年中，已经低于公募基金，到年底，彻底坐实规模亚军。（银行理财26.8万亿 VS 公募基金27.6万亿）
此时，净值型产品的规模是25.97万亿，为什么还有个小尾巴没清理干净呢？原因是伴随着净值化转型，监管也在清退那些不具备资管能力的中小银行理财业务。他们的产品，混到期就退出历史舞台了，因此也不用费劲巴拉地转型了。我们可以看到有存续产品的银行机构，从2017年巅峰时期的562家下降到2023年只有258家，以后还会继续减少。
然后，我们再从投资角度看银行理财在此阶段的发展变迁：
2018年“资管新规”出台后，债市正值“违约大爆发”之年，而股市正在经历单边下跌，熊个一塌糊涂。此时，若硬要银行理财大刀阔斧净值化，甚至有可能引发系统性金融风险。所以监管适时微调，先是在9月26日，推出《商业银行理财业务监督管理办法》，放松“非标”额度控制及“摊余成本法”适用范围，再于12月2日，发布《商业银行理财子公司管理办法》，不仅给予银行理财子公司“公募牌照”，更是允许产品1元起售，大大降低投资门槛。
2019年，银行理财和方兴未艾的理财子公司，有三个抓手：一靠“非标”打底，提供收益保障；二通过“摊余成本法”抚平波动，实现产品净值稳定；三狂发“现金管理产品”，以“现金管理产品”与“货币基金”在监管上的差异，通过更大的投资范围、更长的久期来增厚收益，吸引投资者，使得有“软保本”性质的现金管理类产品，一度在银行理财总规模的占比超过60%。
不过监管也不是吃素的，很快意识到了风险，于2019年12月27日，发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，要求银行理财的现金管理产品对标公募货币基金整改。话说当年大家刚看到此文时，都是瞠目结舌，觉得天要塌了。《征求意见稿》在全行业吵吵嚷嚷下，确实拖延下来，不过拖到2021年，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》正式出台，要求没有放松，还是对标公募货币基金，过渡期为2022年底。此时，最大的变化就是银行理财的规模已经大半转移到理财子公司，尤其是现金管理类产品。
▲ 2023年理财子公司存续产品管理规模22.47万亿，占全部银行理财规模的83.85%。历史遗留的非标啊，资金池啊，通过时间换空间，也消化大半。在理财子公司的积极配合下，现金管理类产品整改算是顺利完成了，规模占比也在央妈持续的窗口指导下，压降到2023年底的32%。
现金管理类产品的规模被控制住后，银行理财，尤其是理财子公司其实已经充分意识到靠“监管红利”，“bug类资产”维持金身不破的时代彻底过去了，赤膊上阵，在资本市场上真刀真枪做投资的时代来临了。
2021年开始，银行理财又像2004-2007年起步摸索期那样，尝试各种新产品、新打法，譬如形形色色的固收+，看上去很美的雪球，优中选优的私募FOF/量化FOF，但偏偏，股市的牛熊拐点就是2021年三季度开始的，一口气跌到2024年证监会新主席上任之前。可以想见，这些尝试都遭遇了怎样的挫折……
同期债市倒一直走牛，仅有2022年底一次较大回撤，也以有惊无险收场。
共同造成的结果就是，如今的银行理财，产品线空前保守，96.34%都是固定收益类。
权益类资产投资比例达历史最低点，已从2018年的9.92%下降到2023年底的2.9%。
债券投资在carry不断降低，违约持续高位下，不断向金身不破的城投集中。可2023年底“一揽子化债”政策出台后，城投债整体收益快速下滑，城投非标规模急剧萎缩，加剧了银行理财“固定收益类产品”资产荒和新发产品“业绩比较基准”的加速下行。
▲ 2022、2023年封闭式理财产品加权平均年化收益率均在3%以下。最终，银行理财在2023年，痛失规模第一宝座，也就没啥可意外的了吧？
银行理财发展了二十年，当前面对的是前所未有的困境：
在资金端，客户整体风险偏好低，投教不足，习惯“刚兑”。产品破净不仅会引发负面舆情，更可能招致挤兑，甚至流动性危机；
在资产端，稳定的高收益资产永久性流失，“摊余成本法”等制度红利越管越严，产品不得不直面股票市场和债券市场的高波动。
在投资端，历史原因造成银行理财本身投研人才不足，尤其在股票领域，很多公司几乎是空白；而在引进外来人才上，体制及薪酬也缺乏市场化竞争力。
在销售端，距离真正的财富管理尚远，基层销售人员不要说提供资产配置建议，就算是只把产品的风险收益、运作模式说清楚都存在巨大的参差。
银行理财走到今天，拥有近30万亿规模，超过1亿客户，但昔日的成功无法复制，公募基金的经验不能照搬照抄，寻求一条新的出路已是迫在眉睫！
文：曾荣 | 智信研究公司研究总监
