2025年的债市呈现出“走楼梯”行情节奏，本报告重点回答几个问题：1、今年债市为什么呈现“走楼梯”行情；2、资金利率与存单利率走势的差异在哪里？3、今年为何配置盘偏弱？4、利率下行的阻碍是什么？5、“走楼梯”行情下，如何应对？
2025年1月至今市场逻辑切换：
2025Q1：经济预期改善，从紧资金到紧存单，长债回调，权益和商品走强。
2025年4月：外部环境恶化，流动性转松，债市快速走牛，权益和商品表现较弱。
2025年5-6月：降准降息兑现，债市下行至低位后虽无大幅调整风险，但震荡市中资本利得收窄，重点在于挖掘利差。权益和商品受地缘风险担忧降温影响，表现较好。
2025年至今，长久期国债持有体验并不好，经常出现当月下跌抹平上月涨幅的情形。
2025年6月债市运行特征：
1）6月是政府债供给高峰，货币财政配合导向下，资金超预期宽松。
2）交易盘积极储备久期博弈资本利得，但配置盘考虑收益率绝对水平偏低，债市吸引力减弱，资产再平衡。
3）基本面数据喜忧参半，其中消费有改善线索，但未来仍受制于财政刺激力度。
当前流动性回归正常化，利率比价关系已经重新理顺，但长债受制于存单价格而赔率有限。
6月资金面超预期宽松：
一共20个工作日，其中15个工作日DR001都运行在政策利率下方，资金体验感6月>5月>4月>3月>2月。
支撑点：汇率升值压力：近期亚洲主要国家货币较美元明显升值，但人民币升值幅度相对比较克制。四家大行5200亿元注资资本金均于6月到账。其他常态化因素：跨半年末呵护、财政发债呵护等。
7月流动性宽松方向或仍然不变：
应对升值压力的局面得以延续的概率大，美元指数或延续弱震荡，人民币升值压力或难以立即扭转。7月政府债净融资或小月不小，但央行可能继续保持呵护（关注买断式逆回购是否加量）。期间关注7月缴税高峰是否存在扰动。7月中长期流动性到期规模1.4万亿元。
2025Q2货币政策委员会的线索：政策或回归相机抉择。
6月存单收益率走出利空落空的逻辑，但量价双减余额也有所下降。
6月存单收益率走势小幅下行，存款搬家及到期量高峰的对收益率带来的利空未曾兑现；存单余额或因同业存款市场流动性恢复而有所下降。
存单为何下行幅度不大：供给方面，（1）6月存单到期量为历史最高峰（接近4.2万亿元）（2）预计6月实体融资需求难高于历史同期，但仍为季节性大月，对负债端的需求环比5月增加。需求方面，6月理财回表制约配置能力。此外，存单利率走势相对资金利率走势，更多是市场化作用的结果。
7月存单：利多因素可能更占优，1Y AAA存单可能回落到1.55%-1.60%区间。
负债成本下行：2025年银行有多少定期存款重置？
2022年存款定期化有加速倾向，考虑到3Y是银行营销主力期限，2025年到期重置银行负债成本或受益。六大行2025年存款到期分布：Q1到期：22.11万亿元；Q2-Q4到期：30.28万亿元。
负债成本下行：保险预定利率下调会为债市带来增量资金吗？
2024年8月预定利率下调时期，保费冲规模的效应明显，对应2024年8月保险机构二级买债规模也显著提升。
2025年按照“争取国有大型保险公司每年30%新增保费用于投资A股”的要求，保险预定利率进一步下调或继续为债市带来增量资金(地方债影响最大），但需注意股市的分流效果。
内需偏弱的根源。
需求不足、物价下行映射了经济偏弱的根源，短期财政政策加码的可能性不高。
投资需求、消费需求表现均不强：1）居民收入预期偏弱和消费需求偏低，目前仍处在负反馈状态。2）新旧动能切换视角来看，旧动能需求缺口短期可能难以通过新动能弥补。
物价承压下行的态势仍在延续：1）无论GDP平减指数还是企业利润风向标PPI，均长期在负区间徘徊，背后反映的是需求不足制约。2）生产抬升、物价下行的组合态，或表明需求不足向生产内卷传导。
高频数据表明，内需的消费端、投资端均明显弱于往年同期。
外贸景气度可能已经开始回落：1）过去几年，尽管出口数量高增，但出口价格下行和汇率对于出口增速贡献较大，这一格局或难长期持续。2）高利率叠加经贸环境不确定性，海外经济已现走弱迹象。
推动物价回升仍是政策重心，但三季度物价可能仍在磨底，通胀改善或需到四季度。
下半年财政政策加码的节奏可能落在四季度。
上半年经济增速实际值大概率符合预期，短期政策加码的可能性不大。
但内需不足拖累物价，财政收入下行制约存量政策空间，经济下行压力有加大的风险，财政政策加码可能在四季度。
财政政策若加码，短期仍利好债市：1）基本面环境；2）货币政策配合。
“低利率+低利差”，债市“走楼梯”行情，获取超额收益较难。
“低利率+低利差”的行情，获取超额收益的难度加大：1）低利率、低利差，配置盘吸引力减小。2）震荡市但波动率阶段性下降，交易盘热度降低。
交易盘相对偏强，依然可以在震荡市中择时资本利得。
配置盘面临制约，债市本身吸引力和配置盘增量资金均面临瓶颈。
债基一致性拉久期时，债市不稳定性在提升，但不一定出现调整，往往需要外力（资金紧或基本面超预期）破坏债市平衡。
资金收紧是导致债市调整的核心变量，机构行为可作辅助判断。
债市仍在偏多窗口，但赔率逼仄，短期或仍延续挖利差的交易逻辑。
地方债当前仍有较高性价比。
超长信用债利差波动值得关注。
Carry收窄可能阶段性带来国债期货IRR提高，关注正套机会。
利率突破前低还需要新的催化剂，央行买债、降准降息、降金融机构负债成本等。
当前债市一致预期做多在三季度前半段，但是实际兑现可能偏滞后（或在3季度后半段）。
7月10Y国债收益率或在1.6%-1.7%区间运行。
